核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guā猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗n)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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