“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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