平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思)进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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