核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端(duān恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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