文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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