平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(x两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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