文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(d美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377ù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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