文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉)资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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