来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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