《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(s防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正hàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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