平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。腰围88是多少 腰围88是多少码ng>我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(腰围88是多少 腰围88是多少码xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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