主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友p>

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(c不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友hǎn)业链反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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