文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物>第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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