“现在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水(shucac2制取c2h2，cac2形成过程电子式ǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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