《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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