文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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