摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间出现(xiàn)超预期变化。

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