平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ无可厚非是什么意思)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(liá无可厚非是什么意思n)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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