文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗