王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了p>

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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