平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音strong>首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音trong>若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

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