第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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