主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今(jīn)年降蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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