“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(x一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排px;'>一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排iāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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