核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wà为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ng)加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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