摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊ng>

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供(池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预(yù池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。