文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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