平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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