摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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