平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房均码一般是什么码，均码一般是什么码数(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供均码一般是什么码，均码一般是什么码数给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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