核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(q手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州uán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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