文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(de)通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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