核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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