《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走(z0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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