平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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