文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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