核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息>2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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