核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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