核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　塑料是不是绝缘体　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　塑料是不是绝缘体ng>三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移塑料是不是绝缘体trong>

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。