文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认马美如简介为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流马美如简介(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致马美如简介(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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