来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何日语jtest报名入口，日语jtest报名费商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国日语jtest报名入口，日语jtest报名费居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū日语jtest报名入口，日语jtest报名费)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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