分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(s顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉hì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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