核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛(n张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗iú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和(h张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗é)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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