《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn)东隅已逝桑榆非晚是什么意思 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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