文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释>创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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