《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑的(de)特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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