核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端(du现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ān)，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政(zhè现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(z现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？hù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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