平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(z杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪ī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，<杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪/strong>4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。