文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。<a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大/strong>

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大chǎng)流动(dòng)性过快收紧。