核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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